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李录可能是中国最懂“价值投资”的人之一。李录,查理·芒格家族资产的主要管理者,被芒格称为“中国的巴菲特”。

  李录可能是中国最懂“价值投资”的人之一。作为喜马拉雅资本管理公司的董事长,他现在掌管着一两百亿美元的资产,是查理·芒格家族资产的主要管理者,被芒格称为“中国的巴菲特”。

 

  李录丰富的经历和长期的投资实践,以及广度与深度兼具的知识体系,凝结成了他的新书《文明、现代化、价值投资与中国》,其中既有对人类文明进程和现代化的独特解释和理论,也有最纯正的价值投资理论的“中国化”解读,其中的许多内容值得反复阅读。

 

  日前我们围绕这本书和在中国该如何进行价值投资,与李录展开深度对话,下面的实录即为其中的精华内容。

  对话实录:

 

  01

  全球市场形成之后,没有国家能够脱离

  华尔街见闻:您在《文明、现代化、价值投资与中国》中曾经提过,中国大概率会在文明的主航道上走下去,不可能离开全球市场。但现在好像一些大国在一些领域比较急切的打算退出全球合作,在您看来,未来全球化是个怎样的前景?

  李录:我觉得要理解这个问题,首先要理解我们今天讲的全球化到底是什么——它其实是一个蛮特殊的历史现象。

  今天讨论的全球化主要是指冷战结束之后,从1990年代初到现在的短暂30年时间内出现的——人类国际经济史上前所未有的一个情况——全球的共同的自由的市场。

  这个市场的存在,意味着几乎所有国家都可以以相对自由的方式进入市场,并在里面进行贸易,完成产业链的分工,资本和货物同时双向流动。这就好像全球的所有国家都在同一个国家的经济体系内。

  这基本上是一个史无前例的情况。

  这个现象的发生有历史原因。我们简单回顾,真正的国际经济大概也就是500年前新大陆的发现开始诞生的,最初的主要形式是长途国际贸易。

  工业革命之后,开始出现全球的经济,在贸易之外有更多的社会分工。这个时候贸易和经济主要是在不同的殖民国家体系之内发生,而不同国家体系之间的利益竞争,最终引起了两次世界大战。

  随后在冷战期间,出现了两个平行的市场,尤其是在美国主导的市场里出现了一个特殊的现象,就是共同市场——在这个市场里,盟国之间,所有劳动、资本、产品、服务、贸易、投资可以较为自由地流动。

  冷战结束之后,这个共同市场迅速打开大门,向全球几乎所有的国家开放,由此全球共同的自由市场出现了。

  这样巨大的市场经济,有两个特征,一方面是通过“创造性的破坏”实现了一种共赢。另一方面,所有的竞争都会产生“输家和赢家”,这就是为什么市场经济也需要政治秩序去调节。

  目前全球体系的变化主要在两个方面,一是中国在这一段时间里面充分把握机遇,使整体经济出现了天翻地覆式的变化,成为整个市场里的重要角色。二是发达国家内部出现了不可调和的贫富矛盾,矛盾慢慢积累导致了现在的局面。

  展望未来,全球共同自由市场这种现象的持续或许将面临很大挑战。但这不等于全球共同经济不可持续。由于全球市场的存在,基本没有任何一个国家可以“逃离”全球化。

 

  02

  疫情使趋势成为现实

  华尔街见闻:新冠疫情自今年初出现以后,至今仍在全球蔓延,很多人的生活和工作状态都因此改变。对一个价值投资者而言,面对疫情,最应该重视的变化是什么?

  李录:如果用一句话来形容新冠疫情,就是它把过去需要很多年发生的事情在几个月内实现了。换句话说,它把长期的趋势迅速变成现实。

  哪些趋势在变成现实?

  比如刚才我们谈到的全球经济秩序的改变,现在已经变成现实。

  具体到商业上,我们可以看到数字经济正飞速改变现状。不仅仅是线上的,整个经济都在数字化。

  消费经济上的数字化已经持续了一段时间,因为疫情,产业上的数字化也在加速,和数字经济相关的基础设施也在快速发展。AI化会从消费经济拓展到制造业、基础产业等各个方面。这是技术上的变化。

  但总有些东西不会发生变化。比如大家基本的生活习惯正在一步步回到原来的状态。我们一天还要吃三顿饭,还是更愿意和人直接接触,还是爱看现场音乐会,还是会去旅行等等。这些根深蒂固的习惯和偏好不会改变。

  但技术上的一些趋势性的变化,确实是在以浓缩的速度加速发生。

  华尔街见闻:一年前,谁也不会预料到会有这样的新冠疫情。对于这种偶然发生但又影响巨大的因素,价值投资者应该采取怎样的相对理性的方法来处理?

  李录:价值投资中一个非常重要的概念是安全边际,安全边际要在考虑到各种各样,甚至于不太可能出现、几率很小的事情出现的时候,你的投资和你的估值仍然能够保障安全。

  所以包括瘟疫,包括大的经济危机,甚至于战争都应该在你的考虑范围之内。

  如果你在投资之初,就考虑过这些极端情况,你投的公司仍能让你的投资本金有安全保障,这个投资案例就是比较可靠的。

  总之,价值投资人应该把一些极端的事情也考虑在内。

 

  03

  财富是人在整个经济中持有的购买力的比例

  华尔街见闻:怎么理解安全边际?多大的比例合适?如果股价上涨了,安全边际发生变化,什么时候要做出卖出行动?

  李录:这个和你投资的企业有关,如果你投资的企业相对来说基本面变化不大,业绩在非常缓慢地增长,那么说明这个企业的安全边际主要是靠估值来实现的。

  如果你投资的企业本身具有很好的成长性,有很好的“护城河”,长期的竞争优势能够让它的高利润不被竞争者消化,在比较高的利润的情况下,它能够持续增长。那么这个企业的价值就会随着时间的变化而增长,这个时候安全边际主要来源于企业持续的增长,利润增长的能力和价值本身创造的能力。

  当然这个企业是一个真实的企业,它必然是在一个真实的经济环境里面,真实的经济环境就会包括疫情、经济危机、金融周期这些必然的经历。

  但优秀企业的股价回调,不等于说投资者的财富在剧烈的减少。

  所谓财富实际上是你在整个经济中间所持有的购买力的比例。

  这不见得是由绝对价值来表现的,它实际上是一个相对价值的概念。比如说当整体财富缩减了一半的时候,如果说你在整体经济的购买力中,从1%变成了2%,这个时候你财富不仅没有减少,反而是在增加。

  如果这样理解财富的话,经济危机,还有各种各样的周期,甚至于像我们遇到今天这样灾难性的事件,本身并不一定会毁掉你的财富。

 

  04

  安全边际很大程度来源于对公司的深刻了解

  华尔街见闻:即便我们选择到了优秀的企业,但如果它短期上涨了,我们也会面临抉择。作为一个价值投资人,究竟是应该卖掉它,等待其它低估的投资机会,还是应该继续和这些优秀企业长期做伴?

  李录:所有的投资人都会面临这个问题。其实在任何时候,你都要考虑公司未来的增长,和它的价值是不是仍然相匹配。

  这个决定有两个时间段比较重要:一个就是购买的时候,一个是在持有的时候。

  购买和持有的时候,你的想法会有一定的不同。你在购买的时候需要一个比较大的安全边际。但一旦购买之后,你对公司的理解会变得越来越深刻,而且这个时候已经开始积累起很多还没有实现的利润,所以这个时候价值和价格的计算就发生了一些变化。

  另外你对未来的预测能力,在买入之后也会发生一定的变化。所以,这个时候你能够把承受的价格范畴放得更宽一些。

  安全边际的安全很大来源于对这个公司更加深刻的了解,特别是对未来成长确定性的了解。

  华尔街见闻:什么情况下您会卖出?

  李录:卖出的情况对我个人来说,一般有这三种。

  第一,如果你的投资或研究犯了错误,马上卖掉!

  第二,当你有其他的更好的投资标的,也就是说新标的“价格/价值比”更好的时候,我们也会卖掉原有标的。

  第三,公司的价格比较极端,和价值严重分离。

  值得说的是,所谓的“合理估值”不应该是数字,而应该是一个范围。股价在这个范围本身就意味着它有一定的弹性。

  但是如果“价格/价值比”变得非常极端,无论这个公司未来增长什么样,都很难有理由解释这个价格,这个时候也需要卖出。因为这个时候你的机会成本就变成了现金,即使没有其他的更好的投资标的,这个时候现金已经变成了更好的机会成本,所以这个时候也会去卖出。

  一般来说就是这三种情况。但确实在买入的时候,和中间持有的时候,思考情况会不太一样。

 

  05

  现在的利率水平需要更高的安全边际

  华尔街见闻:现在全球都在推行低利率,以提升经济的增长水平。这种趋势会对一个公司的估值产生很大影响么?

  李录:肯定会有一些影响,但是影响到底多大,还是要看这个现象是不是能够持续。

  现在主要国家如此低的利率,在历史上是很少见的。而全球性的同时低利率几乎是唯一一次。这种新的利率水平是不是能够被用来作为估值的主要标杆,我个人是持保留态度的。

  目前的低利率情况相对来说持续时间比较短,应对的也是一些特殊的情况,比如说百年一遇的大瘟疫等等,能否持续值得观察。

  从长期来说,如果利率一直维持这种情况,会产生一些更恶劣的后果。比如说通货膨胀;比如说,引起了大家对美元信心的恐慌等。

  所以,我觉得你如果用现在的利率水平作为投资模型中的“贴现率”(Discount rate)为公司估值,显然没有把安全边际想得很清楚。

  当下的低利率水平,第一,可能是非常短暂、特殊的非正常现象,第二,它本身也并不是经济一切向好的标志,而是经济处在极度困难情况下的表现。

  所以这个时候你对安全边际应该要求更高而不是更低。

 

  06

  投资的关键是把“负面可能性”搞清楚

  华尔街见闻:价值投资要选择优秀的公司,但没有一个公司是完美的。在您自己研究一家企业的时候,您觉得比较重要的是哪方面?哪些瑕疵您觉得其实是可以容忍或者可以继续观察的?

  李录:最重要的是——在决定投资之前,把当下所有负面的可能性研究清楚,留足安全边际。

  如果你把负面的所有可能性都考虑进去,在这种情况下,这个投资仍然是很好的投资,那么你就不用担心。

  当好的几率出现的时候,你接受就可以。这些好的几率,你不用去多做准备,但是最坏的情况你一定要做好充分的准备。

  所以,我们在做投资和研究的时候,把负面的情况研究得多一些,想得透一些、清楚一些,这个很重要。

  如果这个公司本身就具有很强的护城河,有非常优秀的、可持续的盈利能力,在竞争中处在优势的地位。那么一般来说它好的方面会有很多,它自己就能发展得不错(take care of itself),你不需要想得那么清楚。

  华尔街见闻:您前面提了护城河包括竞争优势的保持,但好像没有提到管理层,不知道管理层在您决策中占据了什么样的地位?

  李录:管理层在不同的阶段对公司的影响力不太一样。

  比如说在一个企业的初创时期,管理层非常重要;在一个企业的转型期间,管理层也非常重要。

  但是在正常的状态下,生意本身的逻辑远远重要于管理层。

  所以,是否重视管理层,也要看你投资的企业处在哪种状态。

  中国总的来说,很多企业还处在初创期,而且中国经济本身在发生巨大的变化,身处其中的企业和行业也会发生很大的变化,所以在中国或是其它发展中国家,管理层对公司的影响通常比发达国家和稳定经济体要大得多。

 

  07

  当你开始猜测周期,你就不是价值投资人了

  华尔街见闻:还有一个很多国内的机构投资者经常会讨论的问题,即如何把握市场的高点、低点和周期。这个结论似乎只能从历史里得出,但现实总会刷新历史,比如今年就出现了原油期货的第一次负油价,您有什么办法能够比较好的掌握周期波动?

  李录:一个真正的价值(投资)人从来不会去讨论这些问题,这不是一个真正的价值投资者会讨论的问题。

  价值投资人是“对知识抱有诚实”(intellectual honest)的人,他会很清楚地告诉你,周期是没有办法预测的,他也不会去预测。

  所以当你一旦进入到周期预测的时候,你会发现除了长周期,还会有短周期、中周期。对几年维度的周期预测,会很快变成对几个小时的周期预测。

  一旦进入这种思维的时候,你早就已经不是一个价值投资人了。

  价值投资本身是一个很小众的投资方法,真正能坚持价值投资的始终都是小众,当你发现这个市场上所有人都讲自己是价值投资人的时候,他们的理解肯定出了问题。

  价值投资是很诚实的,我也很诚实地告诉你,周期没办法预测,油价出现负价值也没法预测。对于没办法预测的事情,你就不用去预测。

 

  08

  伯克希尔•哈撒韦是个巨型企业

  华尔街见闻:沃伦·巴菲特有不少经典的案例都是在一间公司很困难的时候买入。但这轮疫情暴跌以后,好像他掌管的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)没有加仓太多的股票,甚至还减持了一些航空股,您怎么看?

  李录:近期我没有跟沃伦有直接的交流,所以我也不能够去妄加评论。我只能从自己的角度提供一些旁观者的观察,但这不能代表他的想法。

  他这个做法我是可以理解的。

  首先,美国航空业确实出现了濒临破产的危机。直到现在,我们也无法准确判断这个疫情究竟会持续多久。只要疫情存在,航空公司就会一直面临亏损压力。再优秀的航空企业也不可能承受非常长久的亏损而不破产。

  当然,美国政府可能会救这些航空公司。部分航空公司可能最终会存活下来,企业会保留下来,但航空公司投资人的股权未必会被保留。

  所以,这个决定我觉得可以理解。

  另外值得注意的是,伯克希尔本身不仅仅是一个投资公司,虽然它的声誉主要是从投资来,但是这个公司早已是一个超大型的公司。

  它有将近50万的员工,在很多地区、很多国家、很多行业有业务。当这些业务都要面对百年一遇的疫情的挑战时,作为一个大企业的领导者,首要考虑的肯定不是抓投资机会,而是让伯克希尔这艘大船如何能够在“巨浪滔天”的状况下安全地回到港口,静待暴风过去。

  所以我觉得这对于整个企业是一个非常安全的做法。

  今天很多人在关心巴菲特,在谈论他的股票投资,其实如果你真的理解伯克希尔这个公司的话,你会发现它的股票投资在它整个企业中的价值,变得越来越不那么重要了。

 

  09

  要为兴趣而不是为赚钱去做研究

  华尔街见闻:你的新书中多次提及了对于真实世界本质规律的渴求,对于商业知识(money sense)的强烈兴趣,并将之视为一个价值投资人重要的品性之一,该从哪几个角度去增长这方面的知识?如何提升品性呢?

  李录:我觉得还是要由自己的兴趣来引导。

  一个优秀的投资人,一定是一个优秀的企业家。他会对整个企业的运行有非常强烈的兴趣。对生意本身有一种固有的、天然的、持续的、发自内心的好奇。

  要让兴趣来引导自己的研究,而不是说为了投资去做研究。对价值投资者来说,研究本身就是他的生活乐趣。

  他要对这个世界一直保持好奇,好奇什么东西是可行的,什么东西是不可行的;什么方法是行得通的,什么方法是行不通;什么公司是容易成功的,什么公司是不容易成功的。

  我对这些事情本身有强烈的兴趣,不光是商业上的兴趣,而是对整个人类社会,包括宇宙也有这样的兴趣。这种好奇心是引导投资最根本的动力。

  华尔街见闻:具体到公司研究,有哪些环节特别值得关注?

  李录:长期研究公司,最重要的是研究竞争的态势(competitive dynamics)。

  一个企业在某一阶段可能利润率比较高,成长性也比较高,这就是比较优秀的企业了么?

  既然有那么好的业务,当然会招来非常多的竞争者,各类人可能都想进入这个行业,如何在长期中保持这样的竞争优势,就是优秀企业和一般企业最根本的区别。

  所以理解一个企业的竞争动态机制,是理解这个企业最重要的关键问题。

  长期研究公司应该是个充满乐趣的过程,如果你对它没有兴趣,那么就很难做到持续的、长时间的、慢慢的积累。

  还有一点就是一定要诚实。

  绝大部分(关于企业)的问题是没有标准答案的。因为投资实际上是对未来的一个预测,而未来在绝大部分时间是没法预测的。所以研究一个问题不见得一定有答案。研究一个问题绝大部分时候得到的是更多的问题。

  所以当你比较诚实的时候,你对待这个问题的态度就比较客观。你可以带着这个问题在未来寻找答案。

  所有的现在时都在回答你过去的问题,现在进行的事又对未来提出更多的问题,这就是不断在实践中检验并增长见识的过程。另外你在检验的时候也不要老用自己的经验,有点太慢了,没有效率。

 

  10

  投资的诀窍

  华尔街见闻:如何不断增强预判的能力,进而做好投资?

  李录:大量地阅读历史,大量地阅读商业的历史,大量地阅读一个公司历年的年报,其实相当于过去的预测在脑子里面重新复盘了很多次。

  你做的越多,你的预测能力越强。可能在某些时候你突然发现一百个预测里面会找到那么一两个,你真的感觉把握很大的预测。可能剩下的90%以上的情况,你都模棱两可,但是可能有那么一两个情况,你特别有把握,但也做不到百分之百(正确),所以你得到的是一个高的几率。但是如果每次都在最高几率的时候出手投资,那么长期积累下来的结果必然非常好。

  第一,投资的次数要少;第二,投资的时候把握要大;第三,在把握大、数量少的情况下,下注要多。

  但是这些判断别人是没办法替你做的,所以你必须要非常的诚实,不要欺骗自己,因为骗自己是最容易的,所以这也很重要。

  华尔街见闻:价值投资强调能力圈,如何能够确定一项投资是在能力圈内?

  李录:你一定要找到你能找到的最优秀的、最聪明的、持相反论调的人来讨论这笔投资。如果你比聪明你很多倍的、持相反意见的人还能更好地反驳你自己,他能够想到的问题你都已经更深入地想到了,你用来反驳自己的论点和论据比他的还要有说服力,那么你可能就比较接近于能力圈内。

  这个过程要求自己做自己最苛刻的批评者,并不是所有人都能做到的。

  如果你不是那么喜欢批评自己,你可能需要在你的投资团队中找到一个伙伴,或者在持相反意见的阵营中找到一个人,各方面都比你强,来持相反意见,挑战你的观点。

  但即便如此,还是会有盲点,在某个地方会存在你想不到的问题。

  这只有靠长期积累来逐步完善。

  这就是为什么优秀的投资人需要很长的时间来完善(自己),这比较苛刻,也比较反人性。对价值投资者而言,长期的学习、长期的积累非常重要。

  而即便你能做到这点,有时你还是会犯错误,所以,常年的积累只是让你的成功几率比较高而已,并不是百分之百。

  如果你一直比较诚实地对待自己,长期持续地去研究问题,在某一刻你会有这种感觉,觉得你确实比其他所有人在某个问题上更正确。

 

  11

  给年轻一代的建议

  华尔街见闻:如果要为华尔街见闻平台上的年轻人推荐一些价值投资方面的书,你会如何推荐?阅读的顺序又是怎样的?

  李录:真的要理解价值投资的原理,其实需要看的书不是太多。这和理解商业不同,后者需要做很多的阅读和积累。

  要理解价值投资,第一本值得看的书应该是《聪明投资者》(本杰明·格雷厄姆著),《聪明投资者》中的很多案例离今天已经很遥远,但是它的思维框架是价值投资者需要的最根本的东西。

  另外我会推荐去阅读一本关于巴菲特的传记,价值投资者一定要去了解下巴菲特,关于巴菲特的书还挺多的,我个人比较喜欢、对我影响比较大的是罗杰·洛温斯坦写的《巴菲特传》。研究“巴芒”(巴菲特、芒格),还应该读《穷查理宝典》。

  接着推荐的书相对来说会偏“技术”一些,格雷厄姆写的《证券分析》。这确实是一部经典的证券分析的书。

  此外,菲利普·费雪(Philip A. Fisher)写的《怎样选择成长股》,和前面几本书理念比较相近,偏重于理解成长型公司的投资经验,这本书也是不错的。

  具体到研究公司,迈克尔·波特写的《竞争优势》值得一读,这本书讲述了企业竞争优势的通行的分析框架,写的也相对深入浅出,比较清晰列出来竞争优势的几个原因。作为一本基础入门书蛮好的。

 

  以上几本书基本上可以作为初学者价值投资的理论框架。

  华尔街见闻:前面提到了积累,价值投资者需要怎样的长期积累?

  李录:有了理念的基础,后面要做的就是长期的实战研究积累。

  长期的研究积累主要是体现在对企业竞争优势的跟踪钻研上。

  一个企业长期的竞争优势是如何形成的,如何保持的,又是怎么丢掉的?这个命题在分析一个企业上是最关键的。

  但实际情况是,每一个具体的公司情况都不太一样。这就要靠实际的工作,一个一个企业去研究,去积累。

  年轻人可以先从比较简单的公司开始研究,由浅入深,这样才能真正建立起自己的投资能力。

 

  (本文内图片由《文明、现代化、价值投资与中国》 出版方中信出版集团 提供)

  责任编辑 陈嘉懿

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